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来源：中信证券研究
文|明明 余经纬 陈炳丞 周昀锋 秦楚媛
2025年12月黄金价格快速上行，再破新高。我们观察到基本面不足以支撑近期金价快速上行。而市场资金情况也印证了是白银逼空行情下投机资金外溢进黄金市场。因此我们认为短期内参与市场需更谨慎。而展望2026年黄金市场，我们认为上涨的确定仍然较大，主要来自于美国货币和财政的双宽松预期和美国经济滞胀压力难以短时间消退。并且2026年中美经贸关系和地缘局势可能变化不大。中假设下，模型预期2026年底国际金价有望过5100美元/盎司。
▍事件：
近期黄金价格大幅度波动上行。截至12月26日周五，12月伦敦现货黄金价格涨幅已经过9%，突破4500美元/盎司。上海金价格也再次过1000元/克。12月29日伦敦金现又下破4400美元/盎司。
▍从多个维度来看，近期黄金的基本面因素并未出现明显改变。
货币政策方面并无更加乐观消息。12月9日-10日召开的美联储议息会议当中，美联储宣布降息，但也基本符市场此前预期。并且在本次会议的经济预测中，对明年美国经济增长更乐观呼伦贝尔隔热条PA66，点阵图对2026年降息预期更加分化，中位数仅为降息25BP。根据CME FedWatch工具，12月市场的降息预期仅有小幅抬升。美国经济基本面方面也没有方向变化。12月公布了一系列美国经济数据，尽管11月失业率走高但非农就业人数增长。CPI走低但三季度GDP修正值较高。没有出现明显的美国劳动力市场疲软或经济走弱的迹象。地缘政治方面，12月也没有明显局势变化。不论是俄乌冲突的和谈进程还是美国对委内瑞拉的军事压力，都没有出现明显的局势改变。中美经贸及外交关系方面也没有发生明显改变。
▍从市场行为分析，黄金近期上行是投机资金主导。
在基本面因素没有出现明显变化时，基本可以断定黄金价格的大幅变动是投机交易驱动的。在现货市场，12月上海黄金交易所的持仓量和交易量均未出现大幅抬升。在ETF市场，截至12月19日一周，全球ETF净增持也仅有小幅增长，明显低于2025年8月底-10月中的增持幅度。显示出机构投资者在本轮行情中参与度不高，散户也并不是上行的主要推手。因此我们认为投机资金的短期买入才是黄金快速上涨的重要原因。
▍黄金做多情绪高涨很可能来自白银市场逼空行情。
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12月以来国内外白银价格均出现大幅度上行。2025年以来不论是伦敦还是纽约市场，白银交割库存的不足是一轮又一轮白银逼空行情的主要原因。实物白银的需求缺口愈发清晰。10月以来COMEX市场白银库存又在加速消耗，存在逼空交易的空间。12月白银市场又吸引了较多投机资金进行逼空交易。而这些资金可能外溢至黄金市场，推动黄金价格短期上涨。
▍我们认为短期黄金市场参与难度大，可以密切关注波动率等指标。
当前行情依赖市场投机情绪驱动，而白银市场逼空行情如何演绎仍然具有大不确定。黄金市场波动率在放大，交易难度较高。12月9日以来，COMEX市场黄金隐含波动率不断走高，但相较上一轮价格高点10月中旬的隐含波动率仍然较低，可以继续密切观察其变化。
▍展望2026年的黄金市场，我们仍然非常乐观。
我们认为黄金价格继续上行的确定较强。美联储货币政策和美国财政的双宽松呼伦贝尔隔热条PA66，和特朗普政府政策加强美国滞胀压力是两个主要原因。
▍货币政策方面，2026年美联储新任主席的宽松预期可以打开。
2026年5月美联储新任主席将上任。特朗普在其一届任期任命的美联储主席鲍威尔与特朗普时有矛盾。在2017年和2025年特朗普都多次公开施压鲍威尔降息。因此我们认为，本次提名的美联储主席然与特朗普保持较密切的政治关系。即便需要公开维护美联储明面上的政治立，新任主席也需要实际上贯彻宽松政策，推动利率下行。这对于黄金价格继续上行有利。
▍财政政策方面，特朗普政府料将吸取教训，维持赤字扩展节奏。
在2025年上半年马斯克主导的政府率部曾尝试压减财政赤字，但遇到了大阻力，并且给短期经济表现带来压力。于是三季度后美国财政转向宽松。预计在中期选举的压力下，这一趋势在2026年仍然延续。在《大而美丽法案》和特朗普关税的共同影响下，预计2026年美国联邦财政赤字明显扩张。同样对黄金上涨有利。
▍经济表现方面，尽管存在较大不确定，高通胀压力和经济增长的压力仍然较大。
预计在2026年由特朗普政府关税和驱逐非法移民政策导致的滞胀压力仍然继续。尤其是通胀上行的压力较大。而美国经济增长方面，传统经济部门在2025年的表现已经显露疲态，尽管预期货币和财政都宽松。但长端利率能否下行，美国经济传统部门能否迅速触底不确定仍然很高。科技部门的资本开支高增速能否延续全年同样存疑。因此2026年美国宏观经济环境的基准情形仍有利金价上行。
▍对黄金市场的乐观展望还依赖地缘政治没有明显变化，以及全球央行购金没有明显缩量的假设。
相较于2025年的地缘政治局势，预期2026年大的不同是中美经贸关系确定更高。因此2025年黄金价格上行的重要因素之一：美国经贸政策的不确定和贸易壁垒的抬高，很可能在2026年缺位或者影响不明显。但我们认为，不论是中美经贸关系，还是热点地区局势，在2026年都可能难以明显。另外我们还预期全球央行购金的力度在2026年仍然维持较强。这些因素在2026年拖累黄金价格下跌的可能较小。
▍模型测算2026年末国际黄金价格过5100美元/盎司。
基于新的数据，我们的黄金价格六因子模型在中假设下预测2026年末黄金价格有望过5100美元/盎司，乐观假设下则有望过5500美元/盎司，而悲观假设下则仍4700美元/盎司。
▍风险因素：
美联储宽松不及预期，美国财政赤字不及预期，地缘政治风险，美国经济增长预期，全球央行购金不及预期。
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