近日，维健控股有限公司（下称“维健”）再度向港交所递交上市肯求安阳隔热条PA66生产设备，华泰担任保荐东谈主。这是继2025年次递表失后，公司二次冲击港股IPO。招股书自满，维健是聚焦肾病域的科药企，2025年公司营收同比大增86.3至16.8亿元，创下历史新。
但是，收入爆发式增长背后，公司净利润剧烈波动、额先股欠债压顶、自研管线储备薄弱、供应链度集结等问题逐渐表露，关于投资者而言，“肾病科药故事”的成，仍需上多个问号。
营收增难掩盈利脆弱 欠债压顶资金链承压
从财务数据看，维健营收近三年呈现出跨越式增长态势。2023年至2025年，公司离别斥逐营业收入8.87亿元、9.02亿元和16.80亿元，两年复年增长率达37.6，其中2025年同比增速达86.3，在现时医药行业举座承压的布景下尤为亮眼。
但拆解收入结构不错发现，2025年的功绩爆发度依赖单品爆发。招股书自满，抗流感居品达菲®在2025年流感季需求激增，销量同比暴增387.8，成为短期收入的首要增长能源，功绩增长的可抓续或不足。
与收入增长酿成昭着对比的，是净利润的剧烈波动与盈利质地的趋弱。讲述期内，公司2023年录得净耗费1700万元，2024年拼集扭亏斥逐净利润857万元，2025年在收入近乎翻倍的情况下，却再度堕入耗费安阳隔热条PA66生产设备，净耗费扩大至7903万元。
维健将2025年耗费主要归因于金融器具公允价值变动损失、上市开支及股份支付等非计较要素。招股书暴露，昔日向投资者刊行的金融器具产生非现款公允价值变动损违约2.38亿元，同期先股要求更正也带来相应财务影响。剔除非通常要素后，2025年经调治净利润达到1.13亿元，计较盈利已斥逐转正。
但事实上，即便抛开公允价值变动等管帐惩办要素，公司中枢盈利才能也已出现下滑信号。2023年至2025年，公司毛利率离别为56.63、61.65和52.11，2025年同比大幅下滑9.54个百分点，创下三年新低。
从钞票欠债情况看，抑遏2025年末，维健流动钞票11.89亿元，流动欠债达20.56亿元，流动欠债净额达到8.69亿元，短期偿债才能偏弱。总欠债净额约4.90亿元，举座仍处于净欠债现象。
欠债结构中，主要的欠债项为深广可转移可赎回先股。抑遏2025年末，公司账面可赎回先股规模达到12.46亿元，占流动欠债的比例过四成。关联先股附带赎回要求，若公司未能在约依期限内完成上市，投资者有权要求公司赎回股份并支付相应答谢。将来如IPO进度不足预期，公司将靠近深广回购压力，资金链或将显赫承压。
此外，为复古协和麒麟的收购，公司包袱了相应的并购贷款。抑遏2025年末安阳隔热条PA66生产设备，公司银行贷款余额约4.05亿元，期内公司财务用度为2606.9万元，同比增长42.92，显赫增长的财务用度也成为公司利润端承压的原因之。
并购启动增长难抓续 自研薄弱、管线青黄不接
业务面，维健是聚焦肾病域的科药企。招股书自满，公司居品组涵盖27种生意化药物及种新获批药物，其中包括收购协和麒麟取得的五种药物、四种在许可引进的药物及19种三CSO药物。换言之，公司收入开头均依赖外购钞票的二次生意化，自主研发才能较为薄弱。
2023年至2025年，异型材设备公司研发开支离别仅为1936万元、1186万元、550万元，占当期营收比例均不足2，远低于国内翻新药企研发干涉强度。即便与同类型的License-in款式企业比拟，这研发干涉水平也昭着偏低。
管线面，抑遏招股书签署日，公司管线中仅有可沛维®款候选药物处于获批待上市阶段，将来2-3年内，公司险些莫得自研新品不错接棒孝顺收入增量，增长将依赖现存进修居品与外部并购。
问题在于，质医药钞票的获取难度正在抓续高涨。跟着国内医药产业整进入水区，具备临床价值与市集后劲的进修观点日益稀缺，收购价钱水涨船。维健若思延续并购启动的增长旅途安阳隔热条PA66生产设备，面需要抓续破钞巨额资金，另面也靠近“价买错”的风险。在自己造才能有限、欠债水平已处位的情况下，抓续大规模并购的空间正在收窄。
除了研发与并购层面的隐忧，供应链与客户的双重集结风险，雷同值得眷注。从客户端看，2023年至2025年，公司前五大客户收入占比离别为54.8、59.8和57.9，长期看护在近六成的位，其中大客户收入占比逐年攀升，从18.0升至22.0。
同期公司前五大供应商采购占比离别为65.4、61.9和81.1，2025年集结度大幅擢升；大供应商占比从25.2跃升至44.5，接近半壁山河。值得瞩目的是，公司存在客户与供应商重复的情况，部分主体既是客户亦然供应商，关联交游的生意理与公允或易激发市集质疑。
行业竞争层面，维健固然在慢肾病赛谈处于先地位，但这市集结位并不服定。面，仿制药企业抓续涌入，原研药的价钱壁垒不竭被糟塌。另面，新代机制药物与国产翻新药正加速获批上市，市集竞争日益加重。
以公司中枢肾病单品盖平®（盐酸西那卡塞片）为例，该居品原研利于2018年到期后，国内仿制药陈述与获批节拍抓续加速，抑遏2026岁首，国内已有江苏嘉逸医药、福建海西新药、北京百奥药业、河北仁益康、山东威汉光等12企业抓有该品种分娩批文，其中5通过仿制药质地和疗致评价。
此外，复星医药引进的盐酸依特卡肽打针液（旁福®）已于2023年在国内获批，是国内个静脉用拟钙剂。该居品每次液透析斥逐时给药，每周3次，胃肠谈不良反映发生率仅3-4，远低于西那卡塞约53的不良反映发生率与21的停药率，患者笃信势显赫。
2026年6月，翰森制药1类新药HS-10568打针液的上市肯求获CDE受理，该居品为全新钙明锐受体变构调遣剂，针对透析并SHPT患者；此外麦科医药的双靶点欣喜剂MT1013已进入III期临床，头寇仇数据自满疗于现存依特卡肽。将来2-3年内，多款国产翻新药将赓续上市，跳跃分流西那卡塞的存量市集。
耐久来看，维健靠近的大挑战，在于奈何从并购整向翻新转型。现时公司业务款式骨子上是链接跨国药企剥离的进修居品，通过原土渠谈才能斥逐二次放量。这种款式在医药产业振荡的窗口期具备可行，但跟着产业周期演进，单纯的钞票搬运空间将越来越小。 海量资讯、解读，尽在财经APP
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